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Bestimmung des inneren Wertes - Beispiel Hochtief

Hochtief Aktien-Analyse. Ermittlung eines fairen Wertes anhand erprobter Value Kriterien.

Nach der Betrachtung der Gewinnentwicklung, Vergleich der Umsatz und Eigenkapitalrenditen und anderen Parametern der Hochtief Aktie in den letzten Teilen widme ich mich heute dem inneren Wert zu. Ich will versuchen den inneren Wert der Hochtief Aktie mit einigen  bewährten Instrumenten der Valueanalyse aufzudecken. Mit diesen Analysemethoden werden die vorangegangen Aktienanalysen ergänzt und im Fall Hochtief zum Abschluß gebracht.


Dabei stütze ich mich auf die gleichen Methoden die auch andere Fundamentalinvestoren wie z.B. Warren E. Buffett anwenden. Das Konzept des inneren Wertes verhindert das man zuviel für eine Anlage zahlt. Dabei muss es sich nicht zwangsläufig um eine Valueanlage in Aktien handeln. Bei jeder Art von Investition lassen sich grundsätzlich die gleichen Methoden wie bei den Aktienanalysen anwenden. 


Ziel für uns Investoren ist es dabei festzustellen was das Unternehmen wirklich wert ist und was ein angemessener Preis für das Unternehmen und die Aktie unter fundamentalen Gesichtspunkten ist. Wir wollen schliesslich nicht zuviel zahlen.


Zur Bestimmung des inneren Wertes gehört es meiner Meinung nach dazu die Aktie und das Unternehmen auch von der Bilanzseite zu durchleuchten. Wieviel Eigenkapital steht hinter der Aktie ? Wieviel Umsatz umgerechnet auf 100 EUR erhält der Investor mit jeder Aktie ? Wie ist die Situation bei den Verbindlichkeiten des Unternehmens ? Welche Bewertung errechnet sich für das Unternehmen aus den nachhaltig erzielbaren Gewinnen und Cashflows ?


Umsatz Hochtief je 100 EUR Investition
Für je 100 EUR die in Hochtief Aktien, zu den jetzt aktuellen Börsenkursen der letzten 1-2 Wochen, angelegt werden erhält der Investor 375 EUR an Umsatz. Diese Zahl basiert auf den Durchschnitten von 2001 bis Ende 2009 (2009 ist geschätzt).


Buchwert je Aktie für 2008 liegt bei 45 EUR
Für 2009 kann der Buchwert zwischen 45 EUR und 50 EUR geschätzt werden. Bei einem aktuellen Kurs von 56,90 EUR je Aktie liegt die Hochtief mit dem aktuellen Aktienkurs gut 20% über Ihren Buchwerten. Dieser Wert könnte steigen da in 2009 der Buchwert je Aktie eher weiter sinken wird.



Historisch betrachtet liegt der Aktienkurs der Hochtief AG immer relativ nah am Buchwert. Deutliche Bewegungen des Aktienkurses über den Buchwert hinaus wurden von der Hochtief Aktie immer recht zügig korrigiert.


So wirkt der Aktienhöchstkurs aus 2007 mit fast 100 EUR je Aktie und einem Buchwert in 2007 von 44 EUR im Nachhinein auch fundamental betrachtet sehr ambitioniert aus. Dies lässt sich nur durch die Übernahme von über 25% durch die neuen spanischen Großaktionäre und die generell sehr gute Stimmung in 2007 erklären.


Entwicklung des Eigenkapitals
war in 2008 negativ und dürfte auch in 2009 nicht sonderlich positiv verlaufen. Auf einer reinen netto/netto Basis betrachtet gibt es in der Bilanz der Hochtief AG keine Reserven die in dem aktuellen Börsenkurs für die Aktie nicht bereits berücksichtigt sind.

Nachhaltige Gewinne
für die Jahre bis 2012/2013 sehe ich zwischen 2 EUR und maximal 2,80 EUR. Bei einem Aktienkurs von knapp 57 EUR je Aktie ist die Aktie jetzt schon sehr gut bewertet. Die Gewinne werden bis 2011 noch weiterhin stocken. Die Region Pazifik/Asien darf zudem auf keinen Fall einbrechen sonst trübt sich die Gewinn Situation für die
nächsten Jahre weiter ein.

Dividendenzahlung

in 2010 kann deutlich gekürzt werden. Es wird schwer werden die Dividenden auf dem bisherigen Niveau zu halten. Die Dividendenrendite ist damit unterdurchschnittlich und wird für den Zeitraum 2009 bis 2013 zwischen 2% bis maximal 4% liegen.


Die Kreditlimits
der Hochtief AG sind fast alle am Anschlag. Weitere Luft ist nur über neue Kreditlinien möglich. Inwiefern die möglich sind ohne die Bonität und die Gewinnaussichten zu verschlechtern lasse ich dahingestellt. Die erfolgreiche Aufnahme von weiteren Krediten in Form von Schuldscheinen halte ich als Aktionär (eine kleine Restposition Hochtief AG halte ich in meinem Depot) für bedenklich wenn ich an die eingeschränkten Umsatz- und Gewinnmöglichkeiten der nächsten 2 bis 3 Jahre denke. Der Vorstand der Hochtief AG sieht das anscheinend ganz anders und verkauft diese Entwicklungen im Geschäftsbericht 2008 eindeutig positiv. Die Kredite müssen auch in einem schwierigen Umfeld bedient werden. Meiner Meinung nach ist nicht jeder Kredit unbedingt ein Zeichen für Stärke. Genauso wenig wie jedes Wachstum einen positiven Wertbeitrag für den Aktionär leistet. Es gibt auch Wachstum welches Werte für die Investoren vernichtet. 



Zum Schluß möchte ich noch anmerken, daß ich die gängige Ansicht der Mehrzahl der Analysten und Pressevertreter, daß der Aktienkurs der Hochtief Aktie schon allein durch die 55% Beteiligung an Leighton abgedeckt ist nicht teile. Hochtief muss in der Gesamtheit als Konzerneinheit betrachtet werden.


Bei der Betrachtung des Gesamtkonzerns ist Hochtief auch durch Leighton in der Summe kein Rendite- und Gewinnüberflieger geworden. Hochtief und das Baugeschäft bleibt für die absehbare Zukunft ein relativ margenarmes Business. Für die Aktionäre wäre es wünschenswert wenn die PPP Investitionen höhere Margen und weniger Zyklik bringen.


Zudem ist das Baugeschäft sehr kapitalintensiv. Jede Ausweitung bei Umsatz und Gewinn im asiatischen Raum und anderen Geschäftsfeldern und Einheiten ist für die Hochtief AG in der Regel auch gleichbedeutend mit einem zusätzlichen Kapitalaufwand (gleiches gilt für die Bilfinger). Es gibt nach wie vor nichts geschenkt für die Hochtief.


Leigthon wird in Zukunft nicht nur positive Effekte für den Hochtief Konzern bringen. Davon gehe ich zumindest aus. Wenn Leigthon einmal in eine ausgedehnte Schwächeperiode gelangt wird sich die Gewinnsituation für die Hochtief Aktie deutlich verschlechtern falls nicht zur gleichen Zeit die anderen Märkte in denen Hochtief unterwegs ist besser performen als in 2007 und 2008. Im Moment leistet Leigton einen überdurchschnittlichen Beitrag zur Gewinnentwicklung. Diese Entwicklung kann sich auch umkehren. Als Value Anleger haben wir dann zumindest bei einem Börsenkurs von fast 60 EUR kaum noch Spielräume nach oben und eher Platz nach unten.


Bei der Einzelbetrachtung von Leighton würde man meiner Meinung nach ausserdem feststellen, daß die Leigthon Aktie mit Stand heute gemessen an den Gewinnen und Umsätzen eher zu hoch als zu niedrig bewertet ist aber mindestens doch fair bewertet ist. Auch aus dieser Sicht ergibt sich für mich daher kein so positives Bild wie es allgemein in der Presse über die Bewertung der Hochtief Aktie nachzulesen ist im Zusammenhang, daß es Leigthon quasi umsonst dazu gibt.


Ich sehe den Maximalwert in der Aktienbewertung für die nächsten 3-5 Jahre bei ca. 60 EUR je Aktie. Bei einem Aktienkurs von bereits 56,90 EUR am 08.01.2010 ergibt sich aus strikt fundamentaler Sicht kein allzugrosses Potenzial mehr. Diese Aktie ist für mich damit nicht mehr kaufenswert. Deutlich unter 40 EUR je Aktie kann über einen ersten Einstieg nachgedacht werden.


Alle Empfehlungen sind natürlich ohne Gewähr und nur meine persönliche Meinung. Jeder Anleger soll vorher selber prüfen und nachrechnen ob der Kurs der Aktie gerechtfertigt ist oder nicht. Mit den Schlusskursen von 2007 gerechnet war die Hochtief mit rund 6.4 Milliarden EUR bewertet als Gesamtkonzern. Mit den Schlusskursen von 2008 war die Hochtief in den Augen der Aktionäre nur noch 2.5 Mrd EUR wert. Meiner Meinung nach waren die 6.4 Mrd ein Extrem in der Überbewertung und die 2.5 Mrd EUR ein Extrem in der Unterbewertung dieser Aktie.


Wer die Hochtief Aktie bei Kursen um die 50 EUR gekauft hat sollte über einen Tausch in eine andere Aktie nachdenken. Im Bausektor gibt es meiner Meinung nach zur Zeit andere Möglichkeiten wie z.B. die Wienerberger über die ich bereits vor einigen Wochen gesprochen habe. Die Hochtief Aktie wird es, vom heutigen Kurs aus gesehen, schwer haben eine höhere Rendite als DAX oder MDAX zu erzielen. Die Performance der Hochtief Aktie dürfte für die nächsten 3 bis 5 Jahre unter der des DAX oder MDAX liegen.


Mein Fazit bei der Bewertung des inneren Wertes für die Hochtief AG lautet :  Hochtief Aktie nicht kaufen.

Gewinn Prognosen Hochtief für 2010 bis 2013

auf den bekannten Finanzportalen wie onvista oder finanzen usw. halte ich alle für sehr hoch gegriffen. Einzelne Institute errechnen einen Gewinn je Aktie zwischen 3,15 und bis zu 3,50 EUR je Aktie im Jahr 2011.


Das halte ich mit Stand heute für nicht erreichbar. Die Baukonjunktur wird sicher noch 2 Jahre benötigen um in Fahrt zu kommen. Und selbst dann ist zweifelhaft ob im Jahr 2011 die Umsätze und Gewinne von 2007 überhaupt erreicht werden. Anders ausgedrückt hat der Kurs der Hochtief Aktie bereits die Phantasie bis ins Jahr 2011 meiner Meinung nach vorweg genommen.


Über Kommentare und Anregungen freue ich mich. Vielleicht stellt ja ein anderer Anleger seine eigene Valueanalyse für die Hochtief AG vor. Weitere Parameter für erfolgreiche Aktienanalysen werde ich bei den nächsten Aktien vorstellen. 

Kommentare

Julia-Papa hat gesagt…
Hallo, Bob,

die Kennziffer "Umsatz pro investiertem Euro" ist mir noch nie über den Weg gelaufen. Für wie aussagekräftig hälst Du sie?

Und wo in Deinem Text ist die Ermittlung des inneren Wertes (DAS ist schließlich das, was uns Buffett immer vorenthält...)?

Gruß,
Julia-Papa
Robert hat gesagt…
Moin, Moin nach Hamburg (ich kenne Julia aus einem anderen Forum).

Du bist schon der zweite der etwas ähnliches über meine Hochtief & Bilfinger Analyse sagt. Die scheint mir nicht so ganz gut gelungen zu sein. Ich habe die Informationen zu weit verstreut und in insgesamt 5 Artikel über Bilfinger & Hochtief geredet. Als relativer Vergleich müsste man sich theoretisch eine Meinung bilden können wenn man alle 5 Artikel liest. Ich vergleich Buchwerte, Eigenkapitalrenditen, Eigenkapitalverhältnisse und bilde auch eine Bewertung nach dem Multiplikatorverfahren. Die nächsten Analysen scheinen mir besser gelungen zu sein. Bei den Autoaktien und bei den Konsumaktien kamen nicht soviel Fragen. Es ist ja auch für mich ein Lernzprozess und ich versuche mit jeder Aktienanalyse ein wenig besser bzw. verständlicher zu werden. Immer schön her mit dem Feedback.

Los ging es mit der Fundamentalanalyse Bauaktien : http://aktienanalyse-fundamental.blogspot.com/2009/10/zahlen-und-analyse-der-baubranche.html

am 30.10.09 dann Aktienanalyse lernen wo ein bisschen KGV Spielerein kamen : http://aktienanalyse-fundamental.blogspot.com/2009/10/aktienanalyse-ganz-leicht-lernen.html

am 21.12.09 dann Aktienanalyse der Hochtief Aktie und der Bilinger Berger Aktie : http://aktienanalyse-fundamental.blogspot.com/2009/12/aktienanalyse-hochtief-ag-und-bilfinger.html

am 22.12.09 dann Umsatznettorenditen verglichen : http://aktienanalyse-fundamental.blogspot.com/2009/12/entwicklung-der-langfristigen.html

ebenfalls 22.12.09 Eigenkapitavergleich : http://aktienanalyse-fundamental.blogspot.com/2009/12/eigenkapitalvergleich-hochtief-ag-und.html

was natürlich fehlt ist eine DCF Berechnung. Wie gesagt. Es empfiehlt sich zjm Teil den Blog von Anfang bis zum Ende zu lesen. Ich hoffe es wird dann besser :=).
Robert hat gesagt…
Julia-Papa.

bei der Kennzahl "Umsatz pro investiertem Euro"
habe ich das Kurs Umsatzverhältnis gleich auf fiktive 100 EUR umgerechnet. Bei welcher Aktie erhalte ich für 100 EUR die ich in diese Aktie investiere mehr an Umsatz. Vom Papier her ist die Aktie vorzuziehen bei der Analyse bei der ich mehr Umsatz für meine Investition erhalte.

Das Kursumsatzverhältnis als reine Bewertungszahl - z.B. 0,7 ist ja nicht so plakativ als wenn ich sage, dass ich für jede 70 EUR die ich in diese Aktie stecke 100 EUR an Umsatz kaufe. Bei den späteren Aktienanalysen habe ich dann wieder das KUV (Kurs Umsatz Verhältnis) genommen.

Wichtig ist nur dann bei allen Unternehmen die gleichen Kennzahlen zu errechnen. Es gibt so einige Kennzahlen die man mit einiger Erfahrung auch durchaus selber erfinden kann.
Julia-Papa hat gesagt…
Bob,

das wichtigste zuerst: Julia-Papa kommt natürlich nicht aus Hamburg, sondern aus der schönsten Stadt der Welt: Hannover. So viel Ordnung muß sein!!! ;-)

Sorry, wenn ich blöde Fragen stelle, die sich eventuell in späteren Beiträgen von selbst beantworten. Ich habe beim Lesen mit dem ältesten Artikel angefangen und arbeite mich gerade nach vorne vor. Von daher habe ich neuere Sachen noch nicht gelesen.

Das KUV ist mir natürlich ein Begriff. Und in der Tat ist das dann wohl die Kennzahl "Umsatz pro investiertem Euro" (bzw. dessen Kehrwert). Okay, beim nächsten Kommentar denke ich erst und schreibe dann...

Wobei das KUV zwar ein netter Wert ist, aber meiner Meinung nach nicht besonders entscheidend für die Analyse.

Schönen Abend noch aus Hannover (!)

Julia-Papa

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