Dividenden-Diskont-Modell

Aktienbewertung mit Hilfe des Dividenden Diskontierungs Modells

Was ist das Dividenden-Diskont-Modell ? Vor und Nachteile des Dividend-Discount-Model bei der Fundamentalanalyse. Theorie des Dividenden-Diskont-Modell und praktische Rechenbeispiele mit dem DDM. Grenzen des Dividend-Discount Model mit konkreten Beispielen.

Das Dividenden Diskont Modell (engl. Dividend Discount Model) ist ein häufig genutztes Werkzeug, um den Wert einer Aktie zu ermitteln. Mit dem Dividenden Diskont Modell (Abkürzung DDM) lässt sich eine Aktienbewertung über die ausgeschütteten Gewinne einer Unternehmung in Form der Dividenden ableiten.

Ohne Gewinn ist alles was in der Wirtschaft passiert brotlose Kunst. So sind echter Fortschritt und sichere Arbeitsplätze ohne Gewinne nicht zu erreichen. Der Wert einer Aktie ist die Summe der Dividenden, die der Aktionär im Laufe der Jahre erhalten wird. Für diejenigen, die sich noch nie mit diesen theoretischen Gedanken beschäftigt haben, kommen später noch einige Erläuterungen. Eine Dividende kann nur gezahlt werden, zumindest langfristig ohne die Substanz des Unternehmens zu vernichten, wenn auch Gewinne vorhanden sind. Steigende Dividenden sind ebenfalls nur mit steigenden Gewinnen möglich. Für die Mehrzahl der Unternehmen sind sogar steigende Gewinne absolute Voraussetzung für ein langfristiges Überleben am Markt. Inflation und die Notwendigkeit von Erneuerungsinvestitionen bewirken, dass bereits ein langfristiger Stillstand bei den Gewinnen früher oder später das Aus für ein Unternehmen bedeuten.

Steigende Gewinne ergeben langfristig steigende Aktienkurse. Die Börse und die Anleger können steigende Gewinne vielleicht 1 oder 2 Jahre ignorieren. In diesen Fällen sollten wir als Valueinvestor froh sein, dass wir weiteres Geld in billige Aktien investieren können. Umgekehrt kann die Börse auch fallende Gewinne kurz bis mittelfristig übersehen und vielleicht sogar mit steigenden Aktienkursen belohnen. Langfristig bedeuten fallende Gewinne garantiert auch fallende Aktienkurse.

Merke : Die Aktienkurse folgen immer den Gewinnen. In der Regel steigen oder fallen die Aktienkurse bereits 9 bis 24 Monate bevor die Gewinne der Unternehmen steigen oder fallen.

Steigende Gewinne ergeben steigende Dividenden. Anders ausgedrückt: Steigende Dividenden ergeben steigende Aktienkurse. Den Aktienwert (indirekt) über die Dividende zu ermitteln ist letztendlich nichts anderes, als eine Aktienbewertung (direkt) über die zu erwartenden Gewinne abzuleiten. Die Dividenden sind von den Gewinnen abhängig. Diese Beobachtung ist logisch und lässt sich in der Empirie belegen. Über das DDM lässt sich ein fairer Wert für eine Aktie ermitteln. Umgekehrt lässt sich feststellen, ob eine Aktie überbewertet oder vielleicht auch unterbewertet ist.

Merke : Mit dem DDM berechnen wir den fairen Wert der Aktie über die Dividende.

Das DDM wurde erstmals sehr ausführlich in den 30er Jahren des 20. Jahrhunderts erwähnt, und zwar in der Dissertation von John Williams Burr an der Harvard Business School.

Nach John Burr sind steigende Aktienkurse nur mit steigenden Dividenden möglich. Der innere Wert einer Aktie ist seinen Ausführungen zufolge der hoffentlich nie enden wollende Strom der Dividenden, die wir aus einem Investment ziehen werden. Auch Warren Buffett sowie Benjamin Graham beziehen sich oft auf Burr.

Auch ist ein sehr schönes und dickes Buch in feinstem Englisch, mit vielen mathematischen Formeln von John Williams Burr erschienen. In „The Theory of Investment Value“ beschreibt er die theoretischen Annahmen hinter seiner Theorie, erläutert die Rechenwege und schildert weitere teilweise sehr akademische (d.h. für uns nicht relevante) Gedankengänge. „The Theory of Investment Value“ ist als Lektüre, insbesondere für Einsteiger, nicht sehr empfehlenswert. Es gibt weitaus wichtigere Bücher, die man lesen kann und auch sollte. Meine Empfehlungen, die einem Investor dabei helfen können sich geschmeidig durch das Dickicht der Aktienanlage zu schlagen, werde ich in Zukunft nach und nach vorstellen.
Die Dividendentheorie ist zweifellos schlüssig. Inzwischen gibt es eine Reihe Produkte die der Anleger kaufen kann um eine Dividendenstrategie mit Aktien einfach umsetzen zu können. Der Anleger kann von Index-ETF bei denen Dividendenindizes abgebildet werden bis hin zu aktiven Fonds die aus definierten Märkten die Aktien mit der höchsten Dividendenrendite auswählen, aus vielen Anlageinstrumenten wählen um eine Dividendenstrategie auch in seinem Aktiendepot zu fahren. O'Shaughnessy hat die Dividendenstrategie im Rückblick getestet und eine Outperformance gegenüber anderen Anlagemethoden nachweisen können. Leider muss ich sagen, dass entsprechende Anlageprodukte in der Praxis dann weniger gut funktionieren als in der Theorie. Ein Fonds der streng nach Valuelinekriterien aufgesetzt wurde (niedriges KGV/Buchwert/hohe Dividendenrendite) musste nach einigen Jahren aufgrund schlechter Performance wieder geschlossen werden. Es ist in der Praxis weitaus schwerer eine Überperformance mit mechanischen Systemen wie z.B. Dividendenstrategien und auf KGV basierenden Systemen zu erreichen als es in der Theorie und Rückrechnung aussieht.

Nichtsdestotrotz sollte man das Dividend Diskont Modell kennen und verstehen. Auch ich nutze es sehr oft für einen schnellen Überschlag und um erste Zahlen zu gewinnen. Wie bei der Discounted Cash Flow Berechnung müssen Gewinne und Dividenden, die wir erst in 5 Jahren oder 10 Jahren erhalten auf ihren heutigen Wert abgezinst werden. Ein Euro, den wir bereits morgen erhalten, ist nun einmal mehr wert als ein Euro, den wir erst in 5 Jahren erhalten. Ist die zukünftige Dividende/Gewinn unsicher, muss ich zum Abzinsen einen hohen Zinssatz verwenden (Diskontrate/diskontieren). Ist der zukünftige Gewinn/Dividende sehr sicher (vielleicht, weil ich so gründlich analysiert habe oder das Unternehmen und die Gewinne sehr sicher kalkulierbar sind), dann reicht es wenn ich mich an den 5 bis 10jährigen Renditen für risikolose Staatsanleihen orientiere. Andere Anleger verwenden die 10jährigen Renditen für Unternehmensanleihen als Zinssatz zum abdiskontieren. Beide Arten sind legitim.

Wenn das Ergebnis dieses diskontieren (abzinsen) über dem aktuellen Aktienkurs liegt dann lohnt sich eine tiefere Untersuchung. Hier läge eine Aktie vor, die ausgehend vom Dividenden Diskont Modell unterbewertet ist. Der faire Wert der Aktie wird durch das DDM angezeigt. Wenn der Abstand zwischen aktuellem Kurs und dem Ergebnis unserer Rechenübung mehr als 20% oder 30% ausmacht, dann ist das für uns als Investoren umso besser. Die Sicherheitsmarge (Margin of Safety) kann nie groß genug sein.

Merke : Umso unsicherer ein Gewinn oder eine Dividende ist, umso höher muss der Diskontzins sein, den wir anwenden. Eine gute Daumenregel ist immer die Rendite für 10jährige Bundesanleihen oder Unternehmensanleihen. Eine Procter Gamble sollte sicher niedriger abgezinst werden als die Neugründung von "nebenan".

Info: Zur Zeit liegt die Rendite für 10jährige Deutsche Bundesanleihen bei 2,5% bis 2,7%. Die Messlatte ist damit sehr niedrig. Mit einem Diskontzins von nur 2,5% ergeben sich deutlich höhere faire Aktienpreise nach dem DDM als mit höheren Diskontraten. Ich gehe bei meinen Aktienanalysen zur Zeit nicht von 2,5% oder 3% aus und rechne mit 5,5% oder 7% oder noch höheren Abzinsungssätzen.

Die genaue Vorgehensweise und die Theorie hinter dem Abzinsen stelle ich später noch bei den DCF Verfahren vor. Bei der Vorstellung des DDM will ich es bei der Veranschaulichung der Formel und dieser kurzen Abhandlung der Theorie belassen.

Es gibt insgesamt 3 oder 4 (je nach Sichtweise) verschiedene Varianten des Dividend Discount Model

Nullwachstum

Bei dem Nullwachstum Dividenden Modell wird angenommen, dass die Dividenden der Zukunft weder wachsen noch fallen.

Beispiel: Die Dividende der Aktie Musteraktie1 liegt in 2010 bei 1,10 € je Aktie, in 2011 bei erwarteten 1,10 € je Aktie, in 2012 ebenfalls bei 1,10 € je Aktie und so weiter.

Das einstufige Dividenden Diskont Modell (konstante Wachstum)

Bei der einstufigen Variante wächst die Dividende mit einer gleichbleibenden Wachstumsrate bis unendlich. Dieser Fall wird in der Praxis selten vorkommen, da es bei so gut wie allen Unternehmen Gewinn und damit Dividendenschwankungen gibt, die positiv und negativ sein können.

Beispiel (fiktiv): Die Dividende steigt jährlich um 4% bis in alle Ewigkeit.

Das zweistufige Dividenden Diskont Modell (variable Wachstum)

Die Dividenden steigen in den ersten Jahren mit einem Wachstum von x% und
in den folgenden Jahren mit einem Wachstum von x%. Das Wachstum der Dividenden verändert sich im Laufe der Jahre. Das finden wir in der Praxis immer wieder vor.

Beispiel: Die Dividende steigt in den ersten 5 Jahren um jährlich 4% und in den darauf folgenden Jahren jährlich nur noch um 2%.

Das dreistufige Dividenden Diskont Modell (im Endeffekt nichts anderes als das Zweistufige)

Vergleichbar mit dem zweistufigen Diskont Modell, jedoch mit dem Unterschied, dass zwischen den beiden unterschiedlichen Perioden eine weitere eingefügt wird, in der die Dividende langsamer wächst als in der ersten Periode. Allerdings immer noch schneller als in der dritten Periode.

Beispiel: Wachstum der Dividende in den ersten 5 Jahren um jeweils 4% jährlich. Dann gibt es ein Wachstum für die nächsten 2 Jahre von 3,5% und anschließend ein langfristiges Dividendenwachstum von 2,5% bis in alle Ewigkeit.

In der konkreten Anwendung zeige ich hier nur das Nullwachstum Dividenden Diskont Modell. Das Prinzip und die Theorie für die anderen Modelle werden hoffentlich verstanden. Der Rechenweg wird vielleicht noch nachgeliefert (Zeitgründe), ansonsten ist der Rechenweg für die anderen Varianten des Dividenden Diskont Modell auch schnell im Internet zu finden.

Beispiel Nullwachstum Dividenden Diskont Modell (konstante Modell)

Das Nullwachstum DDM geht immer von einer konstanten Dividende aus. Der Aktienkurs/Aktienpreis ist damit gleich der jährlichen Dividende, geteilt durch die benötigte Rendite. Anders ausgedrückt und für ein besseres Verständnis hilft vielleicht die Überlegung, dass die jährliche Dividende durch den Diskontsatz/Abzinsungsrate geteilt wird.

Formel Dividend Diskont Modell

Wert = Dividende / geforderte Rendite

Beispielrechnung Dividend Diskont Modell anhand der BP Aktie

jährliche Dividende BP in 2011
US$ 3,36

Diskontrate (unsere Renditeforderung)
8%

Rechenweg um den fairen Wert zu ermitteln:
US$ 3,36 / 0,08 = 42 US$

faire Wert bei einer Renditeforderung von 10%
US$ 3,36 / 0,10 = 33,6 US$

Nach dem Nullwachstum DDM müsste der faire Wert ausgehend von dieser BP Aktienanalyse für die BP Aktie heute bei 42 US$ liegen. Aktuell am 01.06.2010 liegt der Börsenkurs der BP Aktie bei 37 US$. Bei der BP gibt es vier Dividendenzahlungen (quartärlich) im Jahr.

Die Formel des Nullwachstum DDM entspricht der Formel für die sogenannte ewige Rente. Auch hier ist vieles wieder der persönlichen Neigung, Erfahrung, Hoffnung und Gier des Anlegers überlassen. Sind 10% Diskontrate vielleicht zu hoch bei einer BP? Wie nachhaltig und erreichbar sind die 3,36 US$ Dividende je Aktie für 2011? Ist die Katastrophe um die Deep Horizon in 5 Jahren Schnee von gestern und die Dividende je Aktie liegt in 2016 vielleicht bereits bei 4,20 US$ je Aktie jährlich ? Die Aktieneinschätzung wird mit jedem weiteren Kursrutsch positiver.

Das Prinzip sollte klar sein, wenn es Fragen und Anregungen gibt, freue ich mich auf eine rege Beteiligung der Leser zu diesem Beitrag und auf Ihre Kommentare.

Die weiteren Varianten des Dividenden Diskontmodells sind von der Anwendung her ähnlich. Wenn das Prinzip vom Nullwachstum Modell verstanden wird, dann sind Sie auf Ihrem Weg ein besserer Investor zu werden schon ein ganzes Stück näher gekommen.

Da keiner die Zukunft vorhersehen kann, sollten wir in unseren Aktienanalysen nie bis in alle Ewigkeit rechnen. Uns reichen die nächsten 5, 10 bis 20 Jahre aus, um einen vernünftigen Wert zu erhalten. Aktienanalyse ist niemals Statik oder Physik, in der wir genaue Ergebnisse bis auf die Nachkommastelle erhalten werden.

Ich möchte auch noch die Vorteile und Nachteile dieser Aktien-Bewertungsmethode nennen. Alles ist wie immer rein subjektiv. Für Kritik und Verbesserungsvorschläge bin ich immer dankbar.

Vorteile des Dividenden Diskont Modell
- schnell anzuwenden
- sehr leichte Formel (besonders das Nullwachstum DDM ist mit Übung im Kopf lösbar)
- logisch und einleuchtendes Modell
- In der Praxis erprobtes Modell

Empirisch gibt es zahlreiche Belege dafür, dass Portfolios mit soliden Dividendenaktien bestückt überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen

Nachteile Dividenden Diskont Modell
- fast schon zu einfach
- eine "etwas" akademische Methode zur Aktienbewertung (besonders die 2,3,4,5 stufigen Modelle meiner Meinung nach)

Persönliche Erläuterung und Meinung

Einfach ist immer gut. Einfach ist immer besser als kompliziert. Frei nach Albert Einstein: mach es so einfach wie möglich aber nicht einfacher. Die Gefahr besteht in meinen Augen nur darin, dass wir uns nur auf eine einzige Kennzahl der Aktienanalyse stützen, weil sie so schön einfach anzuwenden ist. Ähnlich wie es beim berühmt berüchtigten KGV der Fall ist. Jede noch so bekannte Publikation bringt das KGV und dann hört es beinah schon auf. Das blinde Befolgen des Dividenden Diskont Modells wird in die Hose gehen. Genau wie das blinde Investieren nach dem günstigsten KGV zu einem Glückspiel ausarten kann.

Beispiel: Bevor die Dividende eines Unternehmens ausfällt oder gekürzt wird, sehen die Aktien dieser Unternehmen zumindest auf dem Papier immer sehr attraktiv nach Dividendengesichtspunkten aus (ebenso nach KGV Gesichtspunkten). Ist die Dividendenkürzung/Gewinnwarnung dann aus dem Sack, kommt ein schneller Kursverfall etc. Spätestens dann weiß der Investor, warum die vermeintlich billige Aktie so billig war.

Ein weiteres Beispiel, um zu verdeutlichen warum das Dividend Diskont Modell nicht alleine funktionieren kann: Ein Unternehmen zahlt bewusst eine relativ kleine Dividende, die bezogen auf den Aktienkurs vielleicht 1, 2, 3% ausmacht. Das gesamte Unternehmen ist zur Zeit mit - sagen wir einmal - 200 Millionen € an der Börse bewertet. Wir wissen durch unsere Bilanzanalyse von diesem Unternehmen, das stille Reserven z.B. mit Liegenschaften/Immobilien im Wert von 275 Millionen € vorhanden sind. Schulden hat das Unternehmen nur in Höhe von 75 Millionen €. Der Barbestand und die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen liegen bei 150 Millionen €. Das Unternehmen schreibt regelmäßig Gewinne und ist zwar in keiner spektakulären Branche unterwegs, dafür aber in einer Branche mit wenig Risiko und guter Marktposition. Es gibt keinen Grossaktionär. Dass dieses Unternehmen mit ca. 150 Millionen unterbewertet ist, von einer Aktienanalyse der Bilanz aus gesehen, würde das Dividenden Modell nicht zeigen.

Der Aktienmarkt und die Börse sind grundsätzlich sehr effizient und bepreisen die Aktien in der Regel relativ gut. Wenn wir ein ausgesprochen billiges Aktieninvestment finden, dann müssen wir umso tiefer graben, um nicht später von den berühmten Leichen im Keller überrascht zu werden. Wir sollten immer zusätzliche qualitative und quantitative Überlegungen und Berechnungen anstellen und das DDM oder auch das KGV niemals isoliert anwenden. Wie sicher ist die Dividendenzahlung des nächsten Jahres? Werden die Gewinne in 5 Jahren höher sein als heute? Werden die Dividenden in 5 Jahren zumindest nicht ausfallen und mindestens genauso hoch sein wie heute?

Andererseits kann mit dem Dividend Diskont Modell eine Vorauswahl für Aktien getroffen werden, die man einer gründlicheren Aktienanalyse unterziehen will. Aktuell hat per 01. Juni 2010 eine BP Aktie, aktueller Kurs um 37 US$ in New York, eine Dividendenrendite von fast 10%, das gescheiterte Top Kill Verfahren hat an einem einzigen Tag zu einem Kursrutsch von heute über 10% geführt. BP verdient um die 30 Milliarden jährlich. Ein Betrag zwischen 20 bis 30 Milliarden kann auch durchaus als nachhaltig angesehen werden. Schulden sind fast keine vorhanden (20 % debt to equity ratio), Bonität dafür reichlich. Der finanzielle Spielraum und die finanzielle Kraft sind vorhanden, um die Katastrophe und den Schaden wieder gut zu machen. Die Reinigungsarbeiten kosten vielleicht 1, 2, 3, 4, 5 Milliarden, vielleicht auch 10 Milliarden. Das ist nicht einmal die Hälfte eines Jahresgewinnes. BP ist einer der größten Konzerne der Welt und hat von den integrierten Ölförderer die höchsten Reserven und die höchste Substanz. Die Katastrophe der Exxon Valdez wurde erst nach 10 Jahren beendet und bezahlt. Auch bei BP wird es noch Jahre dauern bis die Gerichte entschieden haben. Bis dahin wird es immer nur tröpfchenweise Zahlungen von BP geben, die sich BP auch locker leisten kann. Ganz unberücksichtigt ist dabei, dass an der gesamten Katastrophe noch mindestens zwei weitere Unternehmen beteiligt sind, die ebenfalls ihren Beitrag leisten werden und auch müssen. Als BP Aktionär ist das, was da passiert, eine Katastrophe. Optimistisch betrachtet könnte man sagen: BP unternimmt alles was möglich ist und letztendlich kann man froh sein, dass der Verursacher (BP) wenigstens das Geld hat, um alles wieder in Ordnung zu bringen. Mir ist bewusst, dass ich mich mit so einem Thema auch in die Nesseln setzen kann.

Der Nachteil bei einer Analyse nach dem Dividend Diskont Modell wäre natürlich, dass Turnaround Situationen bei Unternehmen, die momentan und auf absehbare Zeit keinen Gewinn haben bzw. keine Dividende zahlen, über das DDM allein niemals erkannt werden können. Die Substanz eines Unternehmens, das Eigenkapital und die Zukunftsperspektiven bleiben bei der Betrachtung über das DDM ganz unberücksichtigt. Bei den bisher bewerteten Aktien orientiere ich mich immer an soliden Werten und beabsichtige auch in Zukunft keine allzu spekulativen Branchen und Unternehmen in den Beiträgen vorzustellen. Das wäre vielleicht ein Thema für einen anderen Blog. Ein bereits fortgeschrittener Investor wird schon allein wissen, wo und wie er in Turnarounds spekulieren und investieren kann.

Interessant anzumerken ist noch, dass Warren Buffett vermutlich nicht mit dem DDM Verfahren arbeitet. Laut Charlie Munger verwendet Buffett auch nicht das Discounted Cash Flow Verfahren, um den Wert einer Aktie zu ermitteln. Warum das meiner Meinung nach so ist, erkläre ich eventuell in einem späteren Artikel. Nichtsdestotrotz ist das DDM als auch das DCF Verfahren ein zusätzliches nützliches Instrument für die Aktienbewertung.

Disclaimer : Ich halte BP Aktien bereits seit Jahren und werde in den nächsten 12 bis 24 Monaten eher auf der Käufer- als auf der Verkäuferseite der BP Aktien zu finden sein. Royal Dutch und Chevron befinden sich ebenfalls in meinem Depot. Wie Ihr vielleicht schon bemerkt habt, kaufe ich mir oft einen ganzen Blumenstrauß von Unternehmen, wenn ich der Meinung bin, dass ein Sektor unterbewertet ist.

P.S. jährlich zahlt British Petroleum ca. 20 Milliarden an Dividenden (Gewinn +30 Mrd). Es gibt nicht viele Unternehmen die über eine derartige Finanzkraft verfügen. Wie realistisch ist es, dass die Dividende in 5 Jahren höher ist als heute ? Wenn ich die letzten 30 Jahre zurückblicke dann hat BP die Dividenden mehr oder weniger langsam aber stetig steigern können. Wenn die Ölkatastrophe die nächsten 5 Jahre jedes Jahr 3 Milliarden kostet und anschliessend weitere 10 Jahre jährlich 1,5 Milliarden, wird die Dividende dadurch langfristig gefährdet ?

Dies soll keine Aktienempfehlung sein. Hier gibt es nur Gedankenspiele und Ideen. Ihr müsst schon selber prüfen was Ihr kauft oder nicht kauft. Jedes Aktieninvestment ist mit einem Risiko verbunden.

Hinterlassen Sie doch ein Feedback oder zeigen Sie im Kommentar interessante Aktien vielleicht aus Ihrem Depot nach dem Dividenden Diskontierung Modell. Viel Spass und Erfolg noch mit den Aktienanalysen. Und nicht vergessen: auch bei den Aktienanalysen wird man nur durch Übung zum Meister.