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Fundamentalanalyse Düngerunternehmen

Aktienanalyse Terra Industries. Was ist das Unternehmen wert und wie ist die Übernahme einzuschätzen ?

Fundamentalanalyse Terra Industries und Terra Nitrogen Company L.P. (TNCLP)
In der Blognachbarschaft hat der Dominik von Finlog.de - der Blog für Investments und Finanzen - vor einigen Stunden die Aktie von Terra Nitrogen Company L.P. als eine seiner persönlichen Favoriten Aktien erwähnt. Da meine Frau bereits auf Kaffee Klatsch mit Ihren Freundinnen ist, es wird eine Verlobung gefeiert, habe ich Zeit mir dieses Unternehmen genauer anzuschauen. Terra Nitrogen Company L.P. notiert unter dem Kürzel TNH an der New Yorker Börse (NYSE). Diese Aktie wird in Deutschland unter der folgenden WKN gehandelt : 906383. Die Umsätze in Deutschland sind nicht nennenswert. Ein Kauf oder Verkauf dieser Aktie müsste daher zwingend an der New Yorker Börse getätigt werden. Verbunden mit etwas höheren Transaktionskosten im Vergleich zu Deutschen Börsen.

Eine Einleitung zu den Geschäfsbereichen und eine Unternehmenspräsentation gibt es auf der Unternehmens Homepage der Terra Nitrogen Company L.P.  Das Besondere an der Terra Nitrogen Company (TNH) ist das es eine Limited Partnerschaft für die als die Mutteraktie/Mutterunternehmen anzusehene Terra Industries (TRA) ist. TNH ist aufgrund der Struktur verpflichtet alle Gewinne direkt auszuschütten. Von der Struktur vergleichbar mit den typischen REIT Immobilienaktien aus den USA die ebenfalls Ihre Gewinne komplett ausschütten müssen.

TNH darf meiner Meinung daher nicht isoliert betrachtet werden. Die Ergebnisse der Muttergesellschaft Terra Industries die unter dem Kürzel TRA an der NYSE notieren schlagen direkt und mit entsprechendem Hebel auf die Ergebnisse der TNH durch. TNCLP an sich hat gar keine direkten Geschäfte und ist eine reine rechtliche Struktur über die einige Anlagen und Fabriken juristisch gehalten werden. Die TNH hat nur 138  Mitarbeiter wogegen das operative Geschäft von der Terra Industries mit mehreren hunderten Mitarbeitern ausgeübt wird. Hier ist es meiner Meinung nach fast wichtiger sich die Mutter anzuschauen als die rein aus steuerlichen und finanztechnischen Gründen aufgesetzte TNCLP. Terra Industries übt die volle Kontrolle über alle geschäftlichen Angelegenheiten der TNCLP aus wie in dem oben genannten Link nachzulesen ist.

Wer sich generell für amerikanische Limited Partnerships interessiert sollte sich vorher genau mit der steuerlichen Situation vertraut machen. Von den oft sehr hohen Dividenden die von den Limited Partnerships ausgeschüttet werden bleibt am Schluss für den Deutschen Anleger nicht mehr viel übrig. Auch ist die steuerliche Situation oft verzwickt da diese Instrumente für Anleger aufgesetzt werden die Ihre Einnahmen in den USA zu versteuern haben. Ein Deutscher oder Europäischer Investor ist nicht direkte Zielgruppe für diese steuerlichen Konstruktionen. Die Schlupflöcher z.B. der kanadischen Limited Strukturen wurden für Deutsche Anleger bereits geschlossen. Auch von den zahlreichen US Ölpipeline Partnerships gibt es nicht mehr viele die sich für Deutsche Anleger aus Dividendengründen und den damit zusammen hängenden steuerlichen Gegebenheiten wirklich lohnen. Hier sollte immer auch kurz der Steuerberater konsultiert werden oder der Investor sollte sich selber vorher gründlich informieren welche steuerlichen Auswirkungen diese L.P aus den USA, Kanada oder sonstwo her auf den Deutschen Anleger haben könnten. Ich mache nur darauf aufmerksam das es hier auch unerwartete Überraschungen geben kann.

Vom Ablauf werde ich mein Augenmerk auf die TRA (Terra Industries) legen und später kurz auf die TNH (Terra Nitrogen Company L.P.) eingehen. Terra Industries betreibt mehrere Fabriken und Anlagen in denen aus Nitraten, Ammonia und anderen Rohstoffen Düngemittel für die Landwirtschaft gewonnen werden können. Der Markt für Nitrate und Düngemittel ist ein wachsender Markt. Auch die in Deutschland bekannte Kali & Salz (K&S) hat ein ähnliches Geschäftsmodell. Grosse Wettbewerber die um ein vielfaches grösser als die hier vorgestellten Unternehmen sind, sind z.B. Yara Intl., Potash Corp. of Saskatchewan (hier soll wohl George Soros vor einigen Jahren eingestiegen sein) und die Kali & Salz ist auch in diese Branche einzustufen. Terra Industries bezeichnet sich selber als Weltmarktführer und Führer im amerikanischen Markt für einige von Ihr hergestellten Düngemittel. Die Kapazitäten bewegen sich im Millionen Tonnen Bereich. Weitere Informationen in der folgenden PDF des Unternehmens.

Terra Industries Inc und damit auch die Terra Nitrogen Company L.P. sind wie schon zu erwarten war sehr abhängig von den erzielten Rohstoffpreisen. In den Märkten in denen sich die Terra bewegt gab es wie bei vielen Rohstoffen einen regelrechten Preisboom in den letzten 2 bis 3 Jahren. Dieser wirkt sich entsprechend positiv auf die Ergebnisse der letzten 2-3 Jahre aus. Die zukünftige Einschätzung dieser Aktie und den Aktien aus dem gesamten Sektor fällt und steht daher mit einer Prognose für die Entwicklung der zugrundeliegenden Rohstoffmärkte. Sollte es in den nächsten Jahren weiter stark anziehende Rohstoffpreise für die Terra und andere Rohstoffaktien geben und der Preis für Wachstumsbeschleuniger und Düngemittelhersteller weiter in die Höhe gehen dann ist der aktuelle Aktienkurs sicher gerechtfertigt.

Die Entwicklung der Rohstoffpreise und der Verkaufspreise zeigt die nebenstehende Grafik. Die erzielten Verkaufspreise für das Produkt TerraSOL UAN in US$ je Tonne steigen von 131US$ in 2004 bis auf 224$ in 2007 und liegen im Jahr 2008 bereits bei 330US$ je Tonne. Die Preise für Ammonia bewegten sich nicht weniger dynamisch und verbesserten sich von 269US$ in 2004 auf 616US$ je Tonne in 2008. Unter solchen Voraussetzungen verwundert es mich nicht das die Aktie entsprechend explosiv gestiegen ist in den letzten 2 bis 3 Jahren. Natürlich haben sich diese Preissteigerungen auch in den Gewinnen der letzten Jahre bemerkbar gemacht.

Entwicklung der Umsätze und Gewinne im längerfristigen Vergleich
Terra Industries (TRA) erzielte in 2004 einen Umsatz in Höhe von 1939 Millionen US$. Die Kosten für den Verkauf lagen dabei bei 1687 Millionen US$. Es verblieb damit ein Brutto Gewinn in Höhe von 251 Millionen US$. 4 Jahre später hat sich das Bild durch die massiv gestiegenen Preise deutlich verändert. In 2008 wurde ein Umsatz von 2.89 Mrd US$ erzielt. Die Kosten des Unternehmens für Verkauf, Anlagen, Abschreibungen etc. haben sich nicht wesentlich verändert und lagen in 2008 bei 1.94 Mrd US$. Der operative Bruttogewinn verändert sich auf fast 1 Mrd US$ und lag für das Jahr 2008 bei 950 Millionen US$ Bruttogewinn.

Durch fallende Rohstoffpreise in 2009 und 2008 veränderte sich die Situation bereits. Im Geschäftsjahr 2009 liegt der Umsatz des Unternehmens bei nur noch 1576 Millionen US$, anstatt 2890 Millionen US$ Umsatz im Vorjahr, und auch der Bruttogewinn schmolz auf 381 Millionen US$ zusammen. Der Aktienkurs hält sich anhand diesen Entwicklungen noch erstaunlich stabil. Viele Marktteilnehmer scheinen von in Zukunft wieder ansteigenden Rohstoffpreisen auszugehen. Ansonsten müsste der Aktienkurs bereits deutlich tiefer liegen.

Kurs/Umsatzverhältnis im Vergleich
Wie bei vielen anderen Aktien aus dem Rohstoffbereich zeigte sich in der Rohstoffhausse bereits eine Überhitzung der Aktienkurse an. Schön zu sehen ist das an einigen Aktienmetriken wie dem Price to Sales Verhältnis (Kurs/Umsatzverhältnis). In den letzten 10 Jahren lag das Price to Sales Verhältnis dieser Aktie bei 1.21x im Hoch und bei 0.34x im Tief. Das aktuelle Price Sales Ratio liegt bei 2.61x und ist damit deutlich über dem historischen Bereich dieser Aktie.

Cashflow und Entwicklung der Cashflow Verhältnisse
Nur Bares ist wahres heisst es so schön. Ich schau mir auch immer die berichteten Cash Ergebnisse an als auch die um Abschreibungen korrigierten Cash Flow Ergebnisse an. Das hilft dabei die Cashflows deutlicher zu sehen. Auch bei dieser Aktienkennzahl ist TRA deutlich über dem langfristigen historischen Bereich. In der längeren Vergangenheit (+10 Jahre) waren die TRA Aktionäre bereit für je einen Dollar Cashflow zwischen 2.90 US$ bis rund 9.00 US$ zu zahlen. Aktuell liegt dieses Verhältnis bei rund eins zu 9.4x und liegt damit am absolut oberen Ende. Von dieser Metrik zeigt sich damit auch eine signifikante Überbewertung der Aktie. In der Vergangenheit zahlten die Aktionäre der TRA noch nie soviel für jeden US$ der an Cashflow erzielt wurde. Hier ist bereits einiges vorweggenommen und auf dem heutigen Kursniveau im Februar 2010 ist Vorsicht angebracht. Der Markt hat die TRA bereits sehr gut bezahlt für die zukünftigen Gewinne.

Dividendenentwicklung
Durch die stark angezogenen Preise, und den damit  verbundenen gestiegenen Gewinnen und Cashflows, ist das Unternehmen seit vielen Jahren wieder erstmalig in der Lage eine Dividende zu zahlen. Historisch gesehen ist die Dividende eher klein gewesen und lag zwischen 1.50% bis 3.5%. Aufgrund der rechtlichen und steuerlichen Struktur fällt die Dividende bei der TNH natürlich deutlich höher aus.

Blick auf den Chart
Interessant ist ein Blick auf den längerfristigen Chart. Schön zu sehen ist die Kursveränderung der letzten Jahre die getrieben durch die steigenden Rohstoffpreise und auch viel Hoffnung war. Diese Aktie steht und fällt mit der Entwicklung der längerfristigen Rohstoffpreise in dem Sektor.


kurzfristiger Chart 5 Jahre 2005 bis 2010 Terra Industries

wesentliche Fundamentals und Einschätzung
Die Bewertung im Dezember 2009 liegt bei einem KGV bei 26.90 im oberen Bereich. Auch historisch betrachtet liegt das KGV mit fast 27 sehr hoch. Der Buchwert je Aktie liegt bei 12.56US$.
Der Börsenwert per 12/2009 liegt bei 4.1 Mrd US$. Bei den Gewinnen aus dem Jahr 2008 sehen 4.1 Mrd Börsenwert sicher nicht zu hoch aus. Wenn ich die Gewinne von 2006 nehme wo der Bruttogewinn bei 115 Millionen lag dann kann eine aktuelle Bewertung von über 4 Mrd bereits angezweifelt werden ob diese fundamental und langfristig gerechtfertigt ist.

Die Cash Position des Unternehmens war gegen Ende 2009 mit fast 1 Mrd US$ Bargeld sehr komfortabel.

Vom Standpunkt eines Valueinvestors und vom Standpunkt der Assetdeckung ist diese Aktie meiner Meinung nach ambitioniert bewertet. Der Aktionär der in 2005 oder früher investiert war darf sich freuen. Per Januar oder Februar 2010 noch in diese Aktie zu investieren birgt ein nicht zu vernachlässigendes Risiko. Analog gelten die gleichen Daten auch für die Limited Partnership der Terra Industries. Auch dort sind die Aktienbewertungen fundamental nicht mehr billig.

Die gleichen Bedingungen und Voraussetzungen treffen allerdings zur Zeit auch auf hunderte anderer Rohstoffunternehmen zu. Ich selber halte auch einige Goldaktien oder Ölaktien. Bei einigen Ölmultis und auch einigen Goldaktien sind die Bewertungen historisch gesehen noch relativ günstig und fundamental sehr gut abgesichert. Das sieht wie ich bei Terra hier dargelegt habe meiner Meinung nach schon ganz anders aus. Auch die K&S ist ähnlich zu sehen. Es würde mich nicht wundern wenn die K&S in 5 Jahren gar nicht mehr im Dax zu finden ist. Wer Düngerproduzenten ins Depot legen will sollte sich auch die Wettbewerber anschauen. Dazu fehlte mir bei dieser Betrachtung jetzt die Zeit.

Dies war nur eine erste oberflächliche Betrachtung und vielleicht gibts im Finlog dazu einen Nachschlag. Ich muss sagen das ich mich mit dem Bereich Dünger nicht wirklich auskenne. Öl und Gold verstehe ich noch. Mit Dünger habe ich mich noch nicht beschäftigt. Die Bewertungsseite habe ich betrachten können. Wie die Zukunftsperspektiven der Dünger Rohstoffmärkte sind kann ich von hier aus nicht sagen.

Interessant ist vielleicht noch das es vor einigen Tagen anscheinend eine Übernahme und ein Angebot für die Terra gab. Yara Industries bietet 4.3 Milliarden US$ in Cash um Terra Industries zu übernehmen. Das ist noch einmal ein kleiner Aufschlag auf den aktuellen Aktienkurs wenn ich mich nicht irre. Wie das hier weitergeht und ob diese Aktie jetzt überhaupt noch handelbar bleibt ist abzuwarten. Der Aktionär der seit 2000 dabei war kann meiner Meinung nach froh sein das die YARA 4.3 Milliarden bietet. Welche Konsequenzen diese Übernahme für die Nitrogen L.P. hat habe ich nicht betrachten können in der Kürze der Zeit.

Ende April und Anfang Mai findet man mich übrigens auf der Berkshire Hauptversammlung in Omaha/USA. Ich würde mich freuen mit Gleichgesinnten die Hauptversammlung zu besuchen und bei Gorats ein Steak zu essen. Ich werde insgesamt 5 Tage da sein.

Sie können gerne alle Zahlen und Schlussfolgerungen aus der Aktienanalyse und diesem Blog übernehmen. Bitte verweisen Sie dann auf diesen Blog. Viel Spass in meinem Blog und bei der Aktienanalyse.

Kommentare

Julia-Papa hat gesagt…
Schade, daß ich das jetzt erst lese. Ich war auch in Omaha und habe zusammen mit einem Freund bei Gorat's gegessen (am Sonntag Abend). War schon hochinteressant.

Vielleicht klappt's ja im nächsten Jahr wieder. Mal sehen, was meine Regierung dazu sagt...
Robert hat gesagt…
Julia-Papa,

in 2011 bin ich sicher auch wieder da. Das wäre toll und bestimmt lustig. Meine Frau hat die nächsten 30 Hauptversammlungen bereits abgesegnet (Ihr bleibt nichts anderes übrig).
Robert hat gesagt…
Kleines Update zu Gold und Goldaktien. Meine Goldaktien und Bestände an Krügerrand und 50 / 100 G Barren habe ich zu 90% aufgelöst und komplett verkauft. Ich habe meine Aktien und physischen Goldbestände bereits lange vor der Rohstoffhausse gekauft und habe diese Gewinne jetzt mit einem Goldstand von rund 1200 US$ realisiert. Ich habe meinen Schnitt gemacht und falls Gold auf 3000 oder gar 6000 steigt interessiert mich dann nicht mehr. Das sollen andere mitmachen.

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